De spac-hype is een stille dood gestorven

Laagdrempelig en vroegtijdig instappen als belegger bij veelbelovende jonge bedrijven die in een mum van tijd naar de beurs gaan. Bedrijven die ook nog eens met vlijt en aandacht voor je worden geselecteerd door de knapste koppen van de beleggingswereld. Het was die belofte die veel beleggers de laatste jaren warm maakte om geld te steken in een spac, de op financiële markten intussen ingeburgerde afkorting voor special purpose acquisition company. Het zijn beleggingsvehikels die zonder bedrijfsactiviteiten de beurs betreden om met die beursgang kapitaal op te halen, waarmee alweer snel een ander niet-beursgenoteerd bedrijf wordt overgenomen.

De lege beurshulzen konden op veel belangstelling rekenen van kleinere beleggers. Die zagen ze als een uitgelezen kans om vroeg in te stappen bij veelbelovende jonge bedrijven. Bij traditionele beursgangen is het voor hen vaak een stuk lastiger om zulke aandelen te bemachtigen, omdat ze doorgaans worden afgetroefd door professionele beleggers en beleggingsinstellingen.

Een ander voordeel: zo’n bestaand bedrijf kan de beurs op zonder daarvoor de gebruikelijke weg te hoeven afleggen. Die weg zit vol formaliteiten en papierwerk, duurt maanden langer en kost een behoorlijk bedrag aan commissie bij begeleidende banken (tot 10 procent van de opbrengst). Spacs kennen die aanloop niet. Ze moeten weliswaar een prospectus publiceren bij de beursgang, maar die is een stuk minder omvangrijk omdat er bij de beursgang dus geen bedrijfsactiviteiten te melden zijn, geen ondernemingshistorie bestaat en van tevoren ook niet bekend is welke onderneming wordt overgenomen.

Het leverde ze de bijnamen ‘lege beurshulzen’ en ‘blanco-chequebedrijven’ op: je geeft als belegger een carte blanche aan de oprichters van een spac om een overnamekandidaat te vinden. Tot op zekere hoogte dan. Want op het moment dat een spac een geschikte prooi vindt, moet het gros van de aandeelhouders nog wel instemmen met de overname. Vervolgens fuseert de spac met het overgenomen bedrijf en heeft dat bedrijf in één klap zijn gedroomde beursgang te pakken. Bij het sluiten van zo’n deal profiteren de spac-oprichters mee. Zij bemachtigen relatief goedkope aandelen en krijgen vaak warrants (rechten om later meer aandelen te kopen tegen een afgesproken prijs) die, mits de beurskoers stijgt, tegen hoge winsten kunnen worden verzilverd.

Toen de internationale beurzen de afgelopen twee jaar naar nieuwe records klommen, steeg het aantal spacs dat een beursgang maakte enthousiast mee. Een opleving die eerder ook al zichtbaar was in 2007, toen, vlak voor de mondiale financiële crisis, bijna een kwart van alle beursgangen in de Verenigde Staten werd gemaakt door een spac. Maar de tweede hoge spac-golf waarop veel beleggers gretig wilden meesurfen, is dit jaar – net als toen – door het verslechterde beursklimaat definitief gebroken en rolt gestaag terug in zee.

Met name in Amerika was de laatste jaren aan spacs geen gebrek. In 2020 en 2021 haalden 861 lege beurshulzen er samen een recordbedrag op van bijna 246 miljard dollar (240 miljard euro), blijkt uit cijfers van databanken Spac Analytics en Spac Research. Het tij is dit jaar gekeerd: het aantal Amerikaanse spacs is sterk teruggelopen van 613 in 2021 naar tot dusver 70 dit jaar. Een trend die ook zichtbaar is in Nederland. Op het hoogtepunt van de spac-rage in 2021 ging een recordaantal van 16 spacs naar de beurs in Amsterdam. Samen haalden ze 3,8 miljard euro op, een gemiddelde van ruim 236 miljoen euro per bedrijf, blijkt uit cijfers die NRC opvroeg bij beursuitbater Euronext. Dit jaar staat de teller halverwege op 2 spacs.

Spacs renderen bovendien opvallend slecht op de beurs. De zogeheten ‘De-SPAC Index’, een prestatie-index van 25 grotere bedrijven die afgelopen jaar via een spac de Amerikaanse beurs op kwamen, stond eind juli zo’n 65 procent lager dan aan het begin van dit jaar. Dat maakt ze bijzonder gevoelig voor vijandige overnames, met een verlies voor de oorspronkelijke beleggers als gevolg.

„Het verbaast me niet”, zegt Arnoud Boot, hoogleraar ondernemingsfinanciering aan de Universiteit van Amsterdam. „Spacs zijn buitengewoon ingewikkelde constructies die met weinig regulering de beurs op gaan. Het is ongebruikelijk en onwenselijk dat zulke complexe producten zich ook nog eens overwegend richten op kleinere beleggers, die ze vaak niet begrijpen. Als ik het aan mijn studenten moet uitleggen, ben ik al even bezig.”

Boot is kritisch op de Amsterdamse beursuitbater Euronext en toezichthouder AFM. „Toen de Londense beurs begin 2021 met relatief zware eisen kwam voor spacs die een beursgang wilden maken, wilde Amsterdam spacs aantrekken met soepelere regels. Ze hadden eerder een rode vlag moeten ophouden en van spac-oprichters moeten eisen: leg het eerst eens goed uit. Daarnaast was het niet moeilijk om te zien dat die hele spac-ontwikkeling een hype was: op de top van de markt profiteren van de kleine belegger. Dat zie je in de geschiedenis altijd.”

Euronext wenste niet te reageren op de uitspraken van Boot. De toezichthouder zegt dat het spacs „vanwege de complexiteit” geen geschikte belegging vindt voor kleinere beleggers. „De AFM heeft al vroegtijdig bij spacs toegezien op tijdige en duidelijke informatieverstrekking, en doet dat nog steeds. Zowel bij de beursgang als in het vervolgtraject, namelijk bij het vinden van een fusiepartner.”

Lees ook dit stuk over spacs: Lege beurshulzen duiken op elektrische auto’s

Grootste spac ooit flopt

Voor veel beleggers is de wens de vader van de gedachte. Zo ook bij de spac van hedgefondsmiljardair Bill Ackman. Zijn Pershing Square Tontine Holdings (PSTH) haalde het duizelingwekkende bedrag op van 4 miljard dollar. Daarmee was het de grootste spac ooit. En, vanwege Ackmans goede reputatie als investeerder, tevens een bijzonder aantrekkelijke spac voor veel beleggers. Maar PSTH kon geen geschikte overnameprooi vinden binnen de gestelde deadline van twee jaar.

Even leek het durfinvesteerder Ackman te lukken met een belang van 10 procent in Universal Music, maar dat stuitte vorig jaar op bezwaar van de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC vanwege de complexe structuur van de beoogde deal, waar beleggers – tegen de gewoonte in – ook niet over mee mochten stemmen. Een ander doelwit bleek niet voorhanden omdat, zo zei Ackman in juli, „hoogwaardige en winstgevende groeibedrijven” vooral de laatste twaalf maanden hun beursgang liever nog even uitstellen vanwege de „ongunstige marktomstandigheden”. En dus werd de miljardenspac vorige maand voorgoed opgedoekt. Beleggers krijgen hun geld terug.

„Eerlijk, maar ook tekenend”, zegt Koen Bender van Mercurius Vermogensbeheer. „Als iemand als Ackman zegt: ‘ik ga het bedrijf dat jullie graag willen hebben niet vinden’, dan weet je: ze zijn niet langer in overvloed beschikbaar.” Hij ziet spacs als een modetrend van een tijd die achter ons ligt. „Een spac is met name een vehikel dat kan floreren bij extreem lage rente, een gevoel dat alle bomen tot in de hemel groeien en mensen besluiten om een investeringsbeslissing uit handen te geven, zonder dat er een concreet bedrijf onder ligt. Je investeert in feite in iemands reputatie. Een soort blind vertrouwen.”

Dat pakt lang niet altijd goed uit. Op dit moment zijn honderden managementteams tegelijkertijd op zoek naar een overnameprooi. Zij krijgen in de regel 24 maanden de tijd om die te vinden en met toestemming van de aandeelhouders een deal te sluiten. Eind juni ging het om zo’n 410 bedrijven met een kas van 116 miljard dollar en een deadline van eind maart 2023, blijkt uit Bloomberg-cijfers. Ook voor de spacs aan de Amsterdamse beurs wordt nog druk gezocht. Van de 20 spacs die het Damrak bestormden, vonden er tot dusver 4 een fusiepartner.

Zo gingen spacs van zeer gewild en talrijk, naar een hoofdpijndossier voor het management om geschikte partners te vinden. Uitstel kan worden aangevraagd, maar dat kost het management geld. En dus kiezen sommige spacs-oprichters ervoor om, net als Ackman, het geïnvesteerde geld schoorvoetend terug te betalen. Anderen gaan onder druk op zoek naar een fusiepartner, wat het risico op een ongeschikte fusiepartner vergroot.

Staan daar geen succesverhalen tegenover? Een veel aangehaald voorbeeld is het Bredase techbedrijf CM.com, dat in 2018 zijn beursgang op het laatste moment moest afblazen vanwege een gebrek aan interesse. In februari 2020 lukte dat via lege beurshuls Dutch Star Companies One (DSCO) alsnog en haalde het ruim 80 miljoen euro op. Maand na maand steeg de koers, die op het hoogtepunt in augustus 2021 was verviervoudigd naar ruim 47 euro. Op dat moment konden vroege investeerders aardig cashen. Maar net als bij veel andere techbedrijven is bij CM.com door hoge inflatie en rente een koersdaling ingezet: het aandeel is met een huidige koers van zo’n 11 euro terug bij af. Ook de koersen van de drie andere bedrijven die in Amsterdam met een lege beurshuls fuseerden (gamebedrijf Azerion, recyclingbedrijf Cabka en de Britse medicijnmaker BenevolentAI) staan flink lager dan bij hun beursintroductie.

Te hoge waardering

„De oprichters van CM.com hebben aan de uiteindelijke beursgang enorm veel geld verdiend”, zegt beursanalist Nico Inberg van DeAandeelhouder.nl. „Omdat ze in de rit omhoog hun aandelen voor een goede prijs hebben kunnen verkopen.” Het risico voor veel spac-beleggers zit volgens hem in bedrijven die met een te hoge waardering naar de beurs worden gebracht. „De beurs was tot voor kort extreem hoog gewaardeerd en met name in techaandelen zat veel lucht. Spacs zaten ook in die hoek.”

Dat geldt volgens hem overigens niet voor alle bedrijven die via een spac de beurs op kwamen. Als voorbeeld noemt hij elektrische automaker Polestar, de Zweeds-Chinese concurrent van Tesla. „Een interessant bedrijf waar denk ik wel waarde in zit. Maar het succes van een spac is niet alleen afhankelijk van of de oprichters een goed bedrijf hebben gekocht dat doorgroeit. Het is dus ook belangrijk op welke waardering zo’n bedrijf gekocht wordt, dat maakt een groot verschil. Spacs waren zo wel een beetje een hype die bij die tijd van lage rentes en veel beschikbaar geld hoorde.”

Is er dan geen enkele toekomst meer voor spacs? Hoogleraar Boot: „Als je als spac met de juiste documentatie en transparant naar de beurs gaat, dan zou dat op een legitieme manier kunnen. Dat moet gaan volgens een gewaarborgd proces, waarbij vooraf duidelijk is welke provisie initiatiefnemers krijgen en onder welke condities nieuwe investeerders instappen bij een overname. Regels dempen die hype. En daar zijn ze voor.”