Niemand twijfelt er meer aan dát het gaat gebeuren, een verlaging van de zogenoemde beleidsrentes van centrale banken. De enige vraag die de financiële markten zich lijken te stellen is: wanneer?
Sinds de zomer van 2022 hebben centrale banken wereldwijd de rente in recordtempo verhoogd. Aanleiding was de snel oplopende inflatie, veroorzaakt door de inhaalvraag na de coronapandemie en door de stijging van energieprijzen door de oorlog in Oekraïne. Na een lange periode van extreem lage en zelfs negatieve rentes, schoten de rentevoeten omhoog, in Europa tot een recordhoogte 4 procent.
Als gevolg van de hoge rente, daalt de inflatie de laatste maanden in rap tempo. Het monetaire beleid doet zijn werk, de economie koelt af, de balans wordt weer hersteld. En dus worden de financiële markten ongeduldig. Zij vinden de rentes nu te hoog, dat remt de groei, maakt investeren duurder en beperkt de werking van de vrije markten. Omlaag die rente, roepen zij unisono, het is weer tijd om geld te verdienen. De oplopende aandelenkoersen van de laatste weken zijn een indicatie van hun verwachtingen: de rente zal dalen.
Ook de centrale banken zelf zien in dat de huidige hoge rentes op lange termijn de economie te veel kunnen afknijpen. En ook zij wachten op het juiste moment om de rentes weer langzaam te laten zakken. In juni verwacht de ECB voldoende informatie te hebben om een beargumenteerde keuze te maken voor een eerste rentedaling, zei ECB-president Lagarde donderdag in Frankfurt.
Lees ook Het blijft gissen naar de datum van een eerste ECB-renteverlaging
Omlaag, maar tot welk punt?
De weg naar beneden zal dus op korte termijn weer worden ingezet. Onder economen is inmiddels het debat aan de gang tot welk niveau de ECB de rente zal verlagen. Aanvankelijk bestond er grote opluchting over het feit dat de periode van extreem lage en zelfs negatieve rentes achter de rug was. Dat werkte zeer verstorend en joeg golven gratis geld het systeem in, die zich vertaalden in opgeblazen beurskoersen en vastgoedbubbels. Dat nooit meer, hoopten velen. Maar inmiddels denken steeds meer beleidsmakers dat een terugkeer naar die extreem lage rentestanden van vóór de pandemie een reëler scenario is. Dus weer op of zelfs onder de nul. Hoe zit dat?
Om dat te begrijpen, is het goed om naar de rol van de ECB te kijken. Via de rente probeert de centrale bank de gang van de economie te beïnvloeden. Vergelijk het met een auto, dat is de economie. En de bestuurder is de ECB. Gaat de auto te zacht (groeit de economie niet of nauwelijks) dan geeft de bestuurder gas. In monetaire termen: dan maakt de ECB via een verlaging van de rente geld goedkoper zodat er meer geïnvesteerd kan worden en de economische groei aantrekt. Omgekeerd moet de bestuurder van de auto remmen als de auto te hard gaat. Voor de ECB geldt: als de economie te hard groeit en oververhit dreigt te raken, moet de rente omhoog.
Een monetaire cruisecontrol
In de praktijk wisselen gasgeven en remmen vanuit de ECB-toren in Frankfurt elkaar constant af: dan weer een tijdje plankgas om de groei aan te jagen, dan weer keihard op de rem om oververhitting te voorkomen. Je zou er als economie misselijk van worden. Monetaire beleidsmakers breken zich dan ook al een eeuw het hoofd over de vraag of er geen neutrale rentestand is in de economie, een soort cruisecontrol waarop de economie niet wordt afgeremd of vertraagd, maar gewoon stabiel op hetzelfde tempo blijft rijden. Dat heet de natuurlijke of evenwichtsrente, (voor de liefhebbers r*, of ietwat poëtischer ‘r-ster’ gedoopt door econometristen, waarbij r de rente is en het sterretje voor het evenwicht staat).
Deze heilige graal voor centrale bankiers is de resultante van een complex aan economische variabelen. De natuurlijke rente is afhankelijk van de groeivoet van de economie, de groei of krimp van de productiviteit, de mate van onder- of overbezetting, voorkeuren van investeerders en tal van andere factoren. De natuurlijke rente is dus niet een statisch gegeven, het verandert met de tijd. En de reële rente (de rente die de centrale bank bepaalt) die de economie richting dat evenwicht moet sturen, zodoende ook. Vandaar ook het afwisselend monetair remmen en gasgeven.
Structurele problemen
Hoewel de natuurlijke rentestand lastig stabiel te houden is, kan die wel een indicatie geven van het niveau waarop de reële rente uiteindelijk uit zal komen, weten economen. Daarbij is het nu dus de grote vraag of de economie van voor corona en de oorlog in Oekraïne dankzij de periode van hogere rentes daadwerkelijk van karakter is veranderd. Voor 2020 was er immers sprake van een lange periode van stagnatie, van extreem lage inflatie en van dalende productiviteitsgroei. Vandaar de lange periode van extreem lage rentes. Corona en Oekraïne zorgden door allerlei omstandigheden (energieprijzen, voorraadproblemen) voor een enorme sprong in de inflatie, waardoor de rente omhoog moest. Maar, zo constateren onder meer het IMF, de ECB zelf en ook tal van andere economen, in de kern heeft het de onderliggende problematiek niet opgelost.
Nu de inflatie daalt en het moment van afremmen van de economie voorbij lijkt te zijn, zakt alles weer terug naar hoe het was. Dus ook de natuurlijk rente keert terug op het niveau van voor de pandemie. Uit analyses blijkt dat de natuurlijke rente de afgelopen decennia gestaag is gedaald door een aantal structurele veranderingen in de economie. De vergrijzing zorgt ervoor dat er meer gespaard wordt, de technologische ontwikkeling is aan het vertragen, en banken, penisoenfondsen en verzekeraars hebben behoefte aan veilige staatsobligaties als beleggingen, wat ook een drukkend effect op de rente heeft. Die trends zijn niet ineens weg door corona of Oekraïne, ze zijn er alleen even door aan het zicht onttrokken.
Tegelijkertijd zijn er ook aanwijzingen dat de renteniveaus van voor de pandemie niet meer gehaald zullen worden. Econoom Bas Jacobs schreef eind vorig jaar op website ESB dat een iets hogere natuurlijke rente waarschijnlijk is, onder meer omdat de overheidstekorten en – schulden structureel hoger zijn dan voorheen. Ook de investeringsvraag vanwege de klimaattransitie heeft een opwaarts effect op de rente. Zo laag als voor corona zal de natuurlijke rente dus niet worden, verwacht hij. Maar, zo citeert hij oud-IMF-econoom Oliier Blanchard: het is onwaarschijnlijk dat de structurele trends, die de natuurlijke rente laag houden, ineens zijn gekeerd door corona en Oekraïne.
De natuurlijke rente zal dus nog wel een tijdje extreem laag blijven, en dat zal gevolgen hebben voor de reële rente van de ECB en andere centrale banken in de wereld. Ook de reële rente zal terug moeten naar een zeer laag niveau. In auto-termen: de auto is er nog te slecht aan toe om zelfstandig op snelheid te blijven. Stevig bijgassen zal nodig zijn om de gang erin te houden.
