Britse financiële onrust kan zomaar epidemie worden

Blijft de reddingsboei nog even dobberen, of wordt hij snel weer binnengehaald? De boodschappen aan de spartelende Britse pensioenfondsen van hun redder in nood, de Bank of England, waren de afgelopen 24 uur nogal tegenstrijdig. Andrew Bailey, de chef van de centrale bank, zei dinsdagavond dat de Bank of England na vrijdag écht gaat stoppen met de noodopkoop van staatsobligaties, waarmee ze pensioenfondsen overeind houdt. Die zijn in acute problemen gekomen door de fors gestegen rentes op Britse staatsschuld. De centrale bank drukt die rentes nu met noodopkopen.

Woensdagochtend meldde de Britse zakenkrant Financial Times dat medewerkers van de Bank of England de pensioensector precies de tegenovergestelde boodschap hadden meegegeven: dat de centrale bank ze zo nodig nog wel even zou blijven helpen. Vervolgens meldde een woordvoerder van Bailey dat de pensioensector het vanaf vrijdag toch écht zonder steun zal moeten doen.

Het is geen toonbeeld van heldere communicatie van de centrale bank, die de financiële stabiliteit moet bewaren in roerige tijden. De Bank of England is riskant bezig. Ze voedt de onzekerheid in een tijd die tóch al heel onzeker is. Wereldwijd groeien de zorgen over de piekende inflatie, de renteverhogingen van centrale banken, de energiecrisis en het recessiegevaar. Die zorgen kunnen zomaar omslaan in paniek op kwetsbare plekken in het financiële stelsel.

Zo’n kwetsbare plek bleek de afgelopen weken het Britse pensioenstelsel. Het begon allemaal door beslissingen van een ándere nogal riskant opererende speler op dit moment: de Britse regering van premier Liz Truss. De forse belastingverlaging die zij eind september in het vooruitzicht stelde, ter waarde van krap 45 miljard pond (zo’n 51 miljard euro), deed beleggers twijfelen aan de houdbaarheid van de Britse staatsfinanciën. Die staat, net als elders in Europa, toch al onder druk door de energiecrisis. De rente op Britse staatsleningen schoot omhoog, van rond de 4 naar 4,5 procent op tienjarige leningen.

Via een zijpad raakte die oplopende rente de pensioenfondsen. Zij proberen voortdurend hun vermogen zo vorm te geven dat ze in de toekomst de pensioenen kunnen uitkeren. Beleggingen met een hoger verwacht rendement zijn riskanter en de risico’s daarop worden afgedekt met allerlei financiële producten, zoals renteruilcontracten (swaps). In ruil voor die constructies moeten pensioenfondsen onderpand storten; vaak zijn dit (Britse) staatsleningen. Toen de staatsleningen rap in waarde daalden door de roekeloze plannen van Truss en haar minister van Financiën Kwasi Kwarteng, werden pensioenfondsen door hun banken gemaand geld bij te storten. Dat geld moesten zij vrijmaken door de staatsleningen die zij bezaten te verkopen, waardoor de waarde vérder daalde. Daarna greep de Bank of England in, tot tweemaal toe. Dat had effect: de rente daalde weer, naar onder de 4 procent. Maar woensdag was de 4,5 procent alweer overschreden. De Bank of England gaat ervanuit dat de pensioenfondsen inmiddels hun risicobeleid hebben aangescherpt – wat nog maar de vraag is.

Hardnekkige inflatie

Vermoedelijk opereren Britse pensioenfondsen riskanter dan bijvoorbeeld Nederlandse. Dat wil niet zeggen dat de financiële onrust tot het Verenigd Koninkrijk beperkt blijft. De omstandigheden waaronder de problemen op de Londense financiële markt ontstonden, zijn in veel andere landen eender of lijken er sterk op.

Vrijwel alle landen hebben te maken met zeer hoge en hardnekkige inflatie. Hun centrale banken treden daartegen op door de rente te verhogen. Opkomende economieën hebben daarbij het probleem dat hun munten al een tijd onder druk staan tegenover de Amerikaanse dollar. Daardoor gaan de rentes in die landen nog extra omhoog.

Te midden van dat snel verkillende financiële klimaat is er vrijwel overal, van het rijke Westen tot de allerarmste landen, een bijkomend probleem. De economische steun aan huishoudens en bedrijven heeft al flink wat gevergd van de overheidsfinanciën. Staatsschulden zijn sterk opgelopen, en verdere begrotingsruimte is er in veel landen niet of nauwelijks.

Als landen al wat willen doen om hun burgers en bedrijven te steunen wegens hoge kosten van energie en voedsel, moeten zij uitkijken dat die steun zelf de economie niet te veel stimuleert. Want dan komen zij in conflict met het beleid van de centrale bank die met renteverhogingen juist probeert de economie af te koelen, om de inflatie naar beneden te brengen.

Dat kwam allemaal bij elkaar in het Verenigd Koninkrijk: een regering die extra uitgaven beoogt en daarmee de economie een stimulans geeft, maar extra moest lenen om dat allemaal te betalen. Beleggers die schrokken van het conflicterende beleid, het vooruitzicht van een golf extra staatsfinanciering, en een centrale bank die – geheel tegen haar eigen beleid van renteverhogingen in – de rente juist moest gaan drúkken om de onrust op de financiële markten de kop in te drukken.

IMF: donkere wolken

Is het VK een generale repetitie voor wat elders te gebeuren staat? Het Internationaal Monetair Fonds, dat deze week in Washington zijn jaarvergadering houdt, waarschuwt daar deze week voor.

Het Fonds stelde dinsdag al dat de wereldeconomie een zeer zware tijd wacht. In een daarop volgend rapport over de mondiale financiële stabiliteit, het Global Financial Stability Report, deed het IMF er nog een schep bovenop. „Het financiële klimaat is fragiel, met donkere wolken aan de horizon”, zei Tobias Adrian, hoofd monetaire zaken en kapitaalmarkten van het Fonds. De financiële markten zijn kwetsbaar, na forse koersdalingen van zowel aandelen als verhandelbare leningen (obligaties). Centrale banken verkrappen hun monetaire beleid om de inflatie te bestrijden. Dat heeft onder meer tot gevolg dat er minder geld rondklotst op de markten en de verhandelbaarheid van aandelen en obligaties afneemt.

Een veelzeggend voorbeeld is het verschil tussen de aan- en verkoopprijs van Amerikaanse staatsleningen. Dat is een indicator van hoe veel en hoe soepel in die leningen wordt gehandeld. Het verschil lag tot voor kort rond de 0,003 procent en is inmiddels gestegen naar 0,008 procent. Dat lijkt nog steeds weinig, maar het gaat hier wel om de meest ‘liquide’ markt ter wereld, waar gewoonlijk met groot gemak en zonder al te veel transactieverliezen grote bedragen rondgaan.

Zo’n stijging creëert volgens Adrian een „volatiel” (onrustig) en riskant klimaat. Het IMF-rapport van zijn afdeling spreekt van „beleggers die plots terugdeinzen voor het nemen van risico’s, nu zij de vooruitzichten voor de economie en het beleid opnieuw onder de loep nemen”. Onder die omstandigheden „kunnen risico’s op een wanordelijke manier opnieuw worden beprijsd”.

Als beleggers risico’s gaan mijden, doen ze dat niet op één markt, en dus niet alleen op die voor Britse staatsleningen. Dan ontstaat al snel een correlatie tussen de koersen van verschillende beleggingen – aandelen en obligaties – in verschillende landen. Besmetting is dan niet ver weg: onrust in het ene land slaat over op het andere. Sommige beleggers gaan daar ook naar op zoek.

Burgerwacht

Mohamed El-Erian, onder meer adviseur van de Duitse verzekeringsreus Allianz en oud-topman van de grote obligatiebelegger Pimco, waarschuwde dinsdag voor de opkomst van de bond vigilantes: beleggers die als een overactieve burgerwacht op zoek gaan naar landen die hun overheidsfinanciën onvoldoende op orde houden en kwetsbaar worden. Speculeren van die burgerwacht tégen de staatsleningen van die landen kan dan winstgevend worden, en zelf de koersdalingen veroorzaken waar voor gewaarschuwd werd.

Truss en Kwarteng hebben al een beetje kennisgemaakt met deze burgerwacht. In zo’n situatie wil niemand terechtkomen. In de woensdag gepubliceerde Fiscal Monitor, een jaarlijks onderzoek naar de wereldwijde overheidsfinanciën, stelt het IMF dan ook dat het monetaire beleid en het begrotingsbeleid dezelfde kant op moeten gaan. Ze dienen de economie af te koelen om de huidige te hoge inflatie terug te dringen.

Begrotingstekorten zijn aan het dalen, na de enorme uitgaven aan de pandemie. Dat komt deels doordat die uitgaven niet meer nodig zijn, en deels door de hoge inflatie zelf. Inflatie holt de waarde van schulden uit, en dat geldt ook voor overheidsschuld. Maar door de energiecrisis groeit de druk op overheden – vooral in Europa – om toch weer royaal steun te geven aan burgers en bedrijven. En dan gaan tekorten ook weer oplopen. De Britse Conservatieve regering stapelde daar bovendien ideologisch gedreven lastenverlichtingen bovenop.

Al deze overwegingen en risico’s maken van het Verenigd Koninkrijk op dit moment een proefkonijn. Het beleid van premier Truss staat haaks op wat zowel instituten als het IMF als beleggers willen. Kan Londen tegen zo’n coalitie op? Wordt het VK de patient zero van een financiële epidemie?

Het hóéft niet. Het Britse voorbeeld kan ook als waarschuwing werken. Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, zei eerder deze week tegen journalisten dat „markten een stuk scherper zijn geworden op ruim begrotingsbeleid”. Het is misschien een „blessing in disguise”, een verhuld voordeel, dat dit „buiten de eurozone” is gebeurd, zei Knot. Die eurozone kent ook zo zijn kwetsbaarheden, met name het schuldbeladen en politiek grillige Italië. Dat land gaat, zo voorspelde het IMF deze week, een recessie tegemoet.

Of de bond vigilantes opnieuw toeslaan – en zo ja, waar – is voor de komende, vast en zeker onstuimige maanden één van de grote vragen.