Transparantie is prima, te véél is ook niet goed

Voor Freddy Heineken was het nog makkelijk. De latere biermagnaat wist in de jaren vijftig van de vorig eeuw met een listige truc de Heineken-brouwerij terug in familiehanden te krijgen. Zijn vader had in de jaren ervoor met financieel gepruts het controlerende belang verspeeld. De jonge Freddy – overleden in 2002 – bracht de overgebleven familie-aandelen in 1950 onder in een nieuwe, onbekende vennootschap, en begon daarmee op de beurs stilletjes nieuwe aandelen op te kopen. In vier jaar tijd wist hij het belang van deze vennootschap ongezien boven de 50 procent te krijgen, waarna hij triomfantelijk de werkkamer van de toenmalige bestuursvoorzitter binnenliep: „Sinds gisteren heb ik de meerderheid van de aandelen in deze zaak.” Het zittende bestuur was totaal overvallen, en Heineken had zijn brouwerij weer terug.

Dat het tegenwoordig lang niet meer zo makkelijk gaat, werd vorige week onderstreept door een actie van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De beurstoezichthouder dwong zakenbank Goldman Sachs om een shortpositie van 12 procent in Philips alsnog te melden. Goldman Sachs, door Exor ingehuurd als begeleidende bank, bouwde die positie op in aanloop naar de vriendelijk bedoelde entree van Exor Holding als aandeelhouder bij Philips. De investeringsmaatschappij van de Italiaanse miljardairsfamilie Agnelli – bekend van Fiat en Ferrari en genoteerd op de Amsterdamse beurs – maakte op maandagochtend 14 augustus bekend dat het een belang had van 15 procent in het medische technologieconcern. Een complete verrassing voor de buitenwereld, want tot dat moment had Exor geen enkel belang in Philips gemeld.

Meldingsdrempels

En dat was raar, want anders dan in de jaren vijftig gelden er nu wel regels voor het opbouwen van een belang in een beursgenoteerd bedrijf. Sinds 1997 zijn beleggers wettelijk verplicht grote opgebouwde belangen binnen een dag bij de toezichthouder te melden. Aanvankelijk lag die drempel bij 5 procent van de aandelen, onder de huidige Wet op het financieel toezicht (Wft) is die zelfs verlaagd naar 3 procent. Ook het overschrijden van de drempels bij 5 procent, 10 procent en zo verder dienen beleggers te melden bij de toezichthouder. De AFM neemt zijn toezichthoudende taak serieus, getuige de boetes van 500.000 en 1,7 miljoen euro die de autoriteit alleen al dit voorjaar aan twee beleggers oplegde wegens het nalaten van dergelijke meldingen.

Lees ookAFM zette druk op Goldman Sachs na aandelentransactie Philips

Het doel van de meldingsdrempels is vooral dat publiek bekend is wie het binnen een bedrijf voor het zeggen heeft. Bovendien kunnen grote investeerders die in- of uitstappen iets zeggen over de toekomstverwachtingen van een bedrijf – relevante informatie voor andere spelers op de financiële markt. De manier waarop Exor met hulp van zakenbank Goldman Sachs bij Philips aan boord kwam, roept daarom de vraag op: werken de huidige transparantieregels wel, als investeerders kennelijk creatieve manieren weten te vinden om die meldplicht te omzeilen?

Dat er manieren zijn om legaal een groter belang op te bouwen zonder dat dat vooraf hoeft te worden gemeld, daaraan twijfelt niemand. Grote beleggers hebben daar ook belang bij: stel dat Exor bij het overschrijden van de drempel van 3 procent meteen had moeten roepen dat het uiteindelijk tot een belang van 15 procent aandelen zou blijven opkopen, dan was de beurskoers meteen omhoog geschoten. Dat had de hele operatie voor Exor een stuk duurder gemaakt. Volgens de Leidse hoogleraar financieel recht Rogier Raas, tevens partner bij advocatenkantoor Stibbe, schuilt daarin een spanningsveld: „Zowel de wetgever als de toezichthouder erkent dat een voornemen om een transactie te doen niet hoeft te worden gemeld.”

Financiële slimmigheden

Met een tevéél aan transparantie schieten investeerders zichzelf dus in de voet. En daar komen de zakenbanken en advocaten om de hoek kijken, gespecialiseerd in het optuigen van financieel slimme constructies die wettelijk gezien door de beugel kunnen. In het geval van het ontwijken van de meldplicht kan dat vrij simpel, zeggen deskundigen. Zo kan een investeerder bijvoorbeeld één of meerdere banken tegelijk inschakelen om bestaande aandeelhouders te vragen of zij hun belang willen verkopen en afspreken dat die aandelen op één bepaald moment geleverd worden. Het totale belang kan daarmee in één keer boven de drempelwaarde uitkomen. De meldingsplicht ontstaat dan pas wanneer de transactie is gedaan.

Maar er zijn meer manieren om onder de meldplicht uit te komen. Afgelopen week werd duidelijk dat Goldman Sachs niet alleen aandelen namens Exor had gekocht (een longpositie) maar ook afspraken had gemaakt om aandelen die het nog niet in bezit had te verkopen (een shortpositie). Door die twee posities met elkaar te salderen ontstaat de zogenoemde netto shortpositie, die weliswaar ook een meldplicht kent, maar waarachter dus veel grotere aantallen aandelen schuilgaan dan de netto positie laat zien.

AFM in gesprek met marktpartijen

Daarbij komt ook de vraag: welke partij valt er precies onder de meldplicht? Goldman Sachs bouwde tot half augustus weliswaar enorme belangen in Philips op, maar deed dat volgens kenners (deels) als zogeheten market maker – ze kochten de aandelen dus in opdracht van iemand anders. In die situatie geldt de meldplicht niet. Dankzij dit soort ietwat schimmige, maar toch legale constructies is bij de casus Exor-Philips uiteindelijk geen sprake geweest van het schenden van de meldingsplicht, zeggen bronnen met kennis van de zaak. Dat Goldman Sachs besloot de shortpositie in Philips alsnog te melden, was daarom meer een vorm van welwillendheid richting de AFM dan dat er een wettelijke verplichting voor was – of een boete in de lucht hing.

Toch lijkt de kwestie ook de AFM niet helemaal lekker te zitten. De toezichthouder heeft aangekondigd binnenkort met een groep marktpartijen in gesprek te gaan om te kijken of er meer heldere voorschriften of regels moeten komen voor „transactiestructuren waarin in zeer korte tijd grote deelnemingen in beursgenoteerde ondernemingen genomen kunnen worden.” Als belangrijkste reden noemt de AFM de mogelijke informatie-asymmetrie van dit soort deals. Daarmee doelt de toezichthouder op het machtsverschil tussen grote spelers als Goldman Sachs en Exor die blikken experts opentrekken om éen deal vorm te geven, en kleine beleggers die het aan kennis en middelen ontbreekt om hetzelfde te doen.

Beleggersorganisaties kritisch

Beleggersorganisaties reageerden dan ook kritisch op de actie van Exor bij Philips. Zij vragen zich af of ze niet zijn benadeeld doordat een grote belegger in stilte, en bij een historisch lage beurskoers, een fors belang kon opbouwen. Mede daarom werkt de AFM aan een gedetailleerde reconstructie van wat er de afgelopen tijd bij Exor en Philips nou precies gebeurd is. Want in dit geval was er sprake van een vriendelijke aandeelhouder en een bedrijf dat op zoek was naar een betrouwbare langetermijninvesteerder. Maar wat nou als dezelfde methodes toegepast worden bij een vijandelijke overname? De toegepaste constructies zijn dan nog steeds legaal, maar zijn ze ook wenselijk? De toezichthouder zal de resultaten van die analyse in november publiceren.

Uiteindelijk kan deze kwestie tot een verdere aanscherping van de normen leiden, zegt een woordvoerder van de AFM. Zo werden de drempelwaardes voor de meldplicht in de loop der jaren ook verder aangescherpt op basis van de praktijk. En dan is het wachten tot er weer nieuwe financiële slimmigheden worden bedacht om ongezien een groot belang in een bedrijf op te bouwen.