Obligatiebeleggers tekenden het doodvonnis van ‘Trussonomics’

De Britse politiek lijkt een les te hebben geleerd: ga nóóit het gevecht aan met de obligatiemarkten. Want dat verlies je.

Eind september gingen de eerste krantenkoppen over de financiële onrust in het Verenigd Koninkrijk over een ander deel van de financiële markten, de valutamarkt. Het Britse pond maakte op vrijdag 23 september een duikvlucht na de presentatie door het Britse kabinet van 45 miljard pond (52 miljard euro) aan ongedekte belastingverlagingen. Die duikvlucht zette de maandag erna door.

Maar intussen gebeurde er elders op de financiële markten iets zorgelijkers. Omdat beleggers hun vertrouwen verloren in de Britse staatsfinanciën, knalde de rente die de Britse overheid betaalt omhoog. De rente op tienjarige Britse staatsleningen lag vlak vóór bekendmaking van de maatregelen op ruim 3,5 procent. Op 28 september was die opgelopen tot een piek van 4,6 procent.

Zo’n stijging in een paar dagen tijd geldt op de obligatiemarkten – die veel minder manisch bewegen dan de valuta- of aandelenmarkten – als teken van grote stress. De stress is sindsdien niet gaan liggen – en dit dwong de regering van premier Liz Truss de afgelopen weken tot een serie concessies. Eerst beperkte toenmalig minister van Financiën Kwasi Kwarteng de belastingverlagingen een beetje, toen haalde Kwarteng een budgetplan voor de middellange termijn naar voren en afgelopen vrijdag week ruilde Truss Kwarteng in voor Jeremy Hunt. Maandag volgde de pijnlijkste politieke ommezwaai: vrijwel alle belastingverlagingen werden ingetrokken.

Lees ook: Om de Britse economie te redden zijn de plannen van Liz Truss van de baan

Obligatiehandelaren waren eindelijk een beetje gerustgesteld: de rente daalde naar onder de 4 procent. Hoe kregen ‘de markten’ de Britse regering eronder?

Disciplinerende werking

Handelaren in staatsobligaties zijn altijd gespitst op risico’s. Stijgen de risico’s op de schuld van een land, dan wordt een hogere risicovergoeding gevraagd: de rente. Dat betekent hogere financieringskosten voor de staat, en verdere druk op de staatsfinanciën. Doorgaans heeft deze marktwerking op het begrotingsbeleid een disciplinerende werking.

De belastingverlagingen van Truss werden als hoogriskant ingeschat. Dat was niet verbazend: de premier leek louter ideologisch gedreven en toonde weinig interesse in het gat op de begroting, dat mede door de stijgende rentelasten verder opliep tot 70 miljard pond. Belastingverlagingen, zei Truss op het Conservatieve partijcongres begin deze maand, waren niet alleen „moreel” juist – werk zou meer moeten lonen – maar ook „economisch” slim: ze zouden economische groei opleveren. Kwarteng suggereerde dat de Britse staatsschuld als percentage van de economie (het bbp) op de middellange termijn vanzelf zou dalen – zonder uit te leggen hoe precies.

Trussonomics kon beleggers niet bekoren. Belastingverlagingen zouden de structurele problemen van de Britse economie, onder meer de lage productiviteit, niet oplossen. Intussen zou de houdbaarheid van de staatsschuld de komende jaren onder druk komen.

Maandag werden vrijwel alle belastingverlagingen van de regering-Truss ingetrokken

Truss bleef lang bij haar eigen gelijk, óók toen het Internationaal Monetair Fonds zich eind september ongemeen kritisch uitliet over de begrotingsplannen. Zo’n stuurse houding ten opzichte van de obligatiemarkten kan een regering zich misschien een tijdje permitteren, als zij tenminste op korte termijn niet al te veel hoeft te lenen tegen de nieuwe, hogere rentetarieven.

Maar in het Britse geval kwam daar een acuut probleem bovenop: de financieringskosten voor Britse pensioenfondsen werden de afgelopen weken zo hoog, dat ze dreigden om te vallen. De pensioenfondsen gebruiken Britse staatsleningen als onderpand voor andere, meer risicovolle beleggingen. Door de kelderende koersen van Britse staatsleningen (ze werden massaal verkocht, vanwege het toenemende risico erop) konden pensioenfondsen niet meer aan hun onderpandseisen voldoen. Een financiële crisis tekende zich af – met alle gevolgen van dien. Vandaar de nadruk van Hunt, maandag, op „economische stabiliteit”. Trussonomics werd door Hunt oneervol begraven – samen met alle politieke vergezichten die daarbij hoorden. Het doodvonnis van Truss’ plannen was daarvoor al getekend, door de obligatiemarkten: de hoge rente was simpelweg niet houdbaar.

De centrale bank

Er is één institutie die een overheid kan behoeden voor onrust op de obligatiemarkten. Dat is de centrale bank, die in het VK, net als elders in de westerse wereld, formeel onafhankelijk is van de regering. Door staatsleningen op te kopen kunnen centrale banken de rente daarop drukken – iets wat ze de voorbije jaren massaal deden, om de tot voor kort ultralage inflatie op te krikken en om de economie te stimuleren.

Tussen 28 september en afgelopen vrijdag gaf de Bank of England de regering-Truss wat ademruimte, door tijdelijk staatsobligaties op te kopen om de „financiële stabiliteit” te waarborgen. De bank deed dit om te voorkomen dat de Britse pensioensector zou omvallen – níet om de regering te helpen – maar binnen de regering van Truss leek even hoop te ontstaan dat een belangrijk deel van de belastingverlagingen kon worden gered door de interventie van de centrale bank. Tot afgelopen week. Na aanvankelijke verwarrende boodschappen, bevestigde de Bank of England woensdag dat de opkoop vrijdag zou gaan stoppen.

Daardoor was de Britse regering vanaf maandag geheel op zichzelf aangewezen. Veel anders doen dan luisteren naar de ongeduldige obligatiemarkten, zat er niet in. De tucht van de markt is in Downing Street hard gevoeld.