Is de tijd van het straffeloze geldscheppen nu voorbij?

Korte opsomming van alle rampen die de Europese economie de afgelopen vijftien jaar heeft doorgemaakt: eerst in 2008 een van de zwaarste financiële crises in de geschiedenis. Dan een existentiële crisis van de euro in 2010, die ternauwernood werd bezworen.

Intussen begon een periode van ‘nieuw normaal’: lage groei en zeer lage inflatie, die de vrees voor een Japans scenario van stagnatie en deflatie deed opleven. Gevolgd – we zijn er nog lang niet – door de grootste pandemie sinds de Spaanse griep van 1918-1920. Net een beetje bijgekomen? Geen tijd: de euro-economie moest een razendsnelle overgang maken naar alternatieven voor het Russische gas, dat werd afgeknepen door de oorlog in Oekraïne. Met de hoogste inflatie sinds begin jaren tachtig als gevolg. En nu is er kans op het uit de hand lopen van de crisis rond Israël en Hamas, wat God – in welke versie dan ook – verhoede.

Je zou er een economische depressie van krijgen. Maar intussen zijn de Europese economieën gewoon doorgegroeid, is de werkloosheid gedaald – en in geval van bijvoorbeeld Nederland eigenlijk in de praktijk verdwenen. Europese aandelen leverden sinds begin 2007 3,2 procent per jaar op bij herbelegging van dividend. Geen vetpot, maar ook geen ramp. De woningprijzen zijn sinds die tijd met bijna 60 procent gestegen.

Niet alles hiervan is toe te schrijven aan beleid – maar veel ook wel. Overheden smeten met geld. De gemiddelde staatsschuld in de eurozone ging sinds 2007 van 65 procent van het bbp naar bijna 90 procent dit jaar, volgens de prognose van het IMF. De grootste inspanning is echter elders verricht: bij de Europese Centrale Bank in Frankfurt. Die heeft een monetair offensief gevoerd dat heeft geleid tot wat een epische vorm van geldschepping mag worden genoemd. Dat wordt hier weergegeven:

De Europese centrale bankiers zetten de geldkraan naar de banken wijd open tijdens de eurocrisis en lieten die daarna openstaan. Vervolgens, en dat is het belangrijkst, kochten zij vanaf 2015 massaal voor een ongekend groot bedrag aan staats- en andere leningen in. Daarmee dreven zij de langetermijnrentes omlaag, en dat is gunstig voor de economie. Ook pompten ze zo nieuw geld in het financiële systeem. En bij aanvang van de pandemie in 2020 gingen ze in de overdrive met nóg eens een serie aankopen. Hier zie je de vier grootste programma’s, met bijbehorende bedragen.

Wat vooral opvalt, is het laatste programma: het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) uit 2020. Daarbij is in twee jaar tijd ruim 1.700 miljard euro aan staatsschuld ingekocht en op de balans van de ECB beland. Dat is bijna even veel als de 1.693 miljard euro nieuwe staatsschuld die de eurolanden in die twee jaar aangingen om met grootscheepse economische steun de pandemie te lijf te gaan. De centrale bank schoot, in zekere zin, de kosten van de pandemie voor.

Je zou denken: heeft dat geen gevolgen? Is er een prijs? Vast wel. Maar nu nog niet. Ongeveer een derde van de totale staatsschuld in de eurozone rust inmiddels op de balans van de ECB. Maar al die staatsleningen op de ECB-balans kunnen moeilijk worden verkocht. Zulk aanbod zou de prijs van staatsleningen drukken en de rente opdrijven. Voorlopig maar even niets doen, is het devies.

Minstens even belangrijk is de opgeblazen geldhoeveelheid in de eurozone, die grotendeels het gevolg is van dit beleid. Centrale banken creëren geld als zij een staatslening kopen. Hier kun je dat in actie zien.

Nu waren economen gewend dat er een verband was tussen de groei van de hoeveelheid geld in omloop en de inflatie. Als de hoeveelheid geld sneller toeneemt dan de economie nominaal groeit, verliest dat geld zijn waarde. Het beleid van de Duitse Bundesbank, die model stond voor de ECB, was daar goeddeels op gebaseerd en de ECB nam dat aanvankelijk voor een deel over. De geldhoeveelheid mocht met niet meer dan 4,5 procent per jaar toenemen.

Al snel na de oprichting van de ECB bleek dat het verband tussen geldhoeveelheid en inflatie wegviel. Het Duitse beleid werd al in 2003, vier jaar na oprichting van de ECB, goeddeels overboord gegooid. En inderdaad: er brak een tijd aan van uitbundige geldgroei, terwijl alle zeilen moesten worden bijgezet om te voorkomen dat de inflatie juist te láág werd.

Toch zet de recente opleving van inflatie aan het denken. Veel economen – van Claudio Borio van de Bank voor Internationale Betalingen tot Isabel Schnabel, het intellectuele brein van het ECB-bestuur – besteedden de afgelopen maanden aandacht aan de geldhoeveelheid. De voorlopige boodschap: het verband tussen geldhoeveelheid en inflatie is losser geworden omdat de economie ingewikkelder is, meer transacties vergt en dus gewoon meer geld nodig heeft.

En als tweede: het verband gaat niet op als de inflatie erg laag is, maar wél als de inflatie structureel hoger is. Dat laatste zet aan het denken: zitten we op dit moment niet in zo’n scenario? Is er een stuwmeer aan overtollig geld ontstaan waarvan de dam scheuren vertoont? Voorlopig heeft de euro-economie menig doemscenario overleefd. Maar er moeten centrale bankiers zijn die inmiddels spijt hebben van hun pandemie-offensief dat, terugkijkend, wellicht wat te veel van het goede is geweest.