Is dit het einde van een tijdperk op de beurzen?

Breekt de goede oude tijd weer aan op de beurzen? Sinds begin november stijgt zo’n beetje alles wat los en vast zit op de financiële markten. Goud bijvoorbeeld, maar ook aandelen, staatsleningen, crypto’s. De meest gehoorde reden: het einde van de hoge rentes, door centrale banken opgestuwd om de gestegen inflatie in te tomen, komt in zicht. De eerstvolgende rentestap van zowel de Amerikaanse Federal Reserve als de Europese Centrale Bank zal er een naar beneden zijn. En omdat de financiële markten graag op de zaken vooruitlopen, anticiperen ze ook hierop.

Beleggers, ook professionele, zijn al een generatie lang gewend aan aandelenkoersen die veel sneller stijgen dan de economie groeit. En dat is eigenlijk best vreemd. De winst van het bedrijfsleven zou er structureel sneller voor moeten groeien dan het nationaal inkomen. Maar als dat het geval zou zijn, zou dat nationaal inkomen voor een steeds groter deel bestaan uit kapitaal (bedrijfswinsten bijvoorbeeld), en voor een steeds kleiner deel uit arbeidsinkomen.

Nu is dat voor een deel wel gebeurd: begin jaren tachtig bereikte de zogenoemde arbeidsinkomensquote, die het aandeel van lonen en dergelijke in het nationaal inkomen weergeeft, in Nederland ruim 80 procent. Er bleef weinig over voor het resterende deel van het nationaal inkomen: de winstquote. Dat is sindsdien nogal veranderd: de arbeidsinkomensquote schommelt nu rond 70 procent. De rest, 30 procent, bestaat uit winsten.

Toch is dat lang niet genoeg om te verklaren waarom de beurzen het zo lang zoveel beter deden dan de economie zelf. Dat heeft voor een groot deel te maken met de kwaliteit van de winsten van bedrijven. Want deden bedrijven het nou écht zoveel beter, of bleef er om een andere reden steeds meer over onder de streep?

Een onderzoek van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, suggereert het laatste. Amerikaanse bedrijven hebben sinds de jaren tachtig nogal de wind in de zeilen gehad. Zowel hun rentelast als hun belastingdruk daalde flink. Kijk maar mee:

Hoewel het Fed-onderzoek gaat over Amerikaanse bedrijven, hebben Europese ondernemingen hetzelfde meegemaakt: structureel dalende rentes sinds de jaren tachtig, en een dalende belastingdruk. De Europese Commissie schat bijvoorbeeld dat de vennootschapsbelasting in de EU in 1996 nog bijna 37 procent bedroeg, en vorig jaar nog maar 23 procent. Dat is nog niet zo laag als in de VS, maar de trend is hetzelfde.

Het resultaat is hetzelfde: van de brutowinst (earnings before interest and taxes, ofwel EBIT) bleef door dalende ‘interest’ en ‘taxes’ steeds meer nettowinst over. In de VS, bijvoorbeeld, was de nettowinst in de jaren tachtig nog niet de helft van de EBIT. Dat is nu driekwart. Zelfs als in de bedrijfsvoering van ondernemingen niets zou zijn veranderd, zouden beleggers de nettowinst, en de winst per aandeel, flink hebben zien stijgen.

En dan is er een tweede factor: de dalende rente zorgde er óók voor dat beleggers voor die nettowinst van bedrijven meer zijn gaan betalen. Als je als belegger steeds minder rente vangt op een veilige staatslening, verhuis je – op zoek naar méér rendement – vanzelf naar de aandelenmarkt. En het feit dat je dan dus meer aandelen koopt, draagt zelf alweer bij aan de koersstijging waarnaar je op zoek was. Volgens het Fed-onderzoek is de stijging van de koers-winstverhoudingen (de waardering van aandelen op basis van de winst per aandeel) sinds de jaren tachtig volledig te verklaren door de gedaalde rente.

Er bleef dus steeds meer nettowinst over van de brutowinst, en voor die nettowinst werd ook nog eens steeds meer betaald.

Terug naar nu, en de hoop op de beurzen dat die tijd wederkeert. De auteur van het Fed-onderzoek, Michajel Smoljanski, weet dat zo net nog niet. De rente kan vanaf het peil van nu natuurlijk nog wel dalen, maar lager dan het dieptepunt van twee jaar geleden kan bijna niet. En de belastingen voor bedrijven kunnen niet blijven dalen. Dat zou overheden te veel geld kosten, en die zitten nu toch al op zwart zaad. De staatsschulden zijn in veel landen, zeker ook in de VS, al enorm.

Als de extra stimulans van rente en belasting wegvalt, eindigt ook de periode dat aandelen het per definitie beter doen dan de economie als geheel. En dat is, als je maar ver genoeg terugkijkt, niet meer dan logisch. Hier zie je de ontwikkeling van de aandelenkoersen, gecorrigeerd voor inflatie, sinds 1955. Die liepen door stijgende rentes en belastingen aanvankelijk achter bij de economische groei (bbp, gecorrigeerd voor inflatie). De periode sinds de jaren tachtig kan dan wellicht worden gezien als een inhaalslag. Economie en aandelenkoersen komen uiteindelijk op hetzelfde uit.

Is dit dus het ‘einde van een tijdperk’, zoals de Fed het noemt? Houden aandelen vanaf nu keurig gelijke tred met de economische groei? Dat weet je nooit. Maar om beleid vanaf nu wederom te baseren op een veronderstelde superioriteit van aandelen, zoals professionele beleggers en pensioenfondsen doen, lijkt best roekeloos.