Welke lessen zijn er te trekken uit financiële crises uit het verleden?

Is het een stilte voor de storm, of zijn de problemen in de mondiale bankensector met een paar welgemikte corrigerende tikken daadwerkelijk weer onder controle? Sinds de Silicon Valley Bank in de VS twee weken geleden in de problemen kwam, schudde de financiële sector op zijn grondvesten. SVB viel om, twee andere kleine banken moesten worden gered. En in Europa ging Credit Suisse ten onder, een gedwongen overname door grote broer UBS maakte in één klap een einde aan ruim 165 jaar Zwitserse bancaire geschiedenis. Wereldwijd leverden bankaandelen vele procenten koerswinst in.

Maar sindsdien lijkt de rust weergekeerd. Overheden grepen ferm in door deposito’s te garanderen en liquiditeiten te verschaffen aan de markten. In Zwitserland dekt de staat de grootste risico’s van Credit Suisse voor UBS af. De aandelenkoersen van banken kropen weer omhoog.

De rem en de voorruit

De financiële sector is een complex monster. Rendementen, risico’s, buffers en de beschikbaarheid van geld spelen allemaal een belangrijke rol in de vraag hoe schokbestendig de sector is. Maar wie wil snappen waar de paniek in de financiële sector de afgelopen weken vandaan kwam, hoeft eigenlijk maar naar één ding te kijken: de rente. De belangrijkste rentevoeten in de Verenigde Staten en Europa (inclusief het Verenigd Koninkrijk) zijn de afgelopen maanden in recordtempo verhoogd van 0 procent naar 4 en soms bijna 5 procent. De reden daarvan is bekend: de inflatie moet bestreden worden. De effecten van de renteverhogingen zijn op zich ook bekend, ze maken geld lenen duurder en zetten dus een rem op de economische groei en daarmee de inflatie. Precies de bedoeling.

President Klaas Knot van De Nederlandsche Bank zei het deze week nog: „Hogere rentes zijn in de regel juist goed voor financiële instellingen. Maar het pad waarlangs de rente stijgt, kan hobbelig zijn. Door de stijgende rente verliezen financiële activa een deel van hun marktwaarde. Financiële instellingen moeten zich weer instellen op een wereld met positieve rentevoeten.”

En juist daar zit de financiële sector nu middenin. En wat daarbij altijd een verrassing is, is waar de effecten van de hogere rentes precies het financiële systeem zullen raken. Waar duiken de problemen op?

Er zit een ijzeren logica achter de problemen die voortvloeien uit stijgende rentes. Als geld lenen heel goedkoop is, moeten financiële instellingen grotere risico’s nemen om geld te verdienen met hun geld. In de praktijk betekent dat dat ze hun geld steken in risicovollere ondernemingen (start-ups in de techindustrie bijvoorbeeld), of hun geld langer vastzetten in obligaties (hoe langer de looptijd daarvan is, des te hoger het rendement).

Verhogen de centrale banken de rente, dan verschuift ook het risico, zoals Knot al stelde. Beleggingen die in periodes van lage rente aantrekkelijk leken, verliezen hun waarde als elders tegen kleinere risico’s meer verdiend kan worden. De balans van SVB stond vol met laagrentende staatsobligaties met lange looptijden, en die waren ineens veel minder aantrekkelijk geworden. En SVB stond daarin niet alleen: in het hele Amerikaanse banksysteem tellen deze zogenoemde niet-erkende verliezen op tot 620 miljard dollar (577 miljard euro), grofweg een derde van de totale buffer van Amerikaanse banken.

Stijgende rentetarieven maken het systeem dus kwetsbaar, juist voor een sector die zich in slaap heeft laten sussen door de lange periode van extreem lage rentes. De vraag is alleen: wie zijn er nog meer de klos? In de notoir ondoorzichtige wereld van het mondiale geld, kan iedereen zomaar aan de beurt zijn. „Er is een oud gezegde: wanneer de Fed op de rem trapt, gaat er iemand door de voorruit”, zei hoofdeconoom Michael Feroli van JP Morgan tegen The New York Times. „Je weet gewoon nooit wie het gaat worden.”

Opeenstapeling van rentecrises

De recente geschiedenis is bezaaid met financiële schokken die voortkwamen uit wijzigingen in de rentetarieven, met name in de VS. Ze zijn allemaal verschillend en kennen ook allemaal hun eigen karakteristieken en aanvullende zwakheden. Fraude, falend toezicht, hebzucht of deregulering droegen ook allemaal bij aan de ellende. Maar de gemene deler is de stijging van de rente.

Er waren relatief kleine schokken, zoals de plotselinge renteverhoging in 1994 (van maar een half procentpunt) die direct voor tientallen miljarden schade aanrichtte in de toen nog jonge markt van hypotheekobligaties. Maar ook grotere klappen, zoals de beurskrach van 1987 die voor honderden miljarden aan aandeelhouderswaarde deed verdampen, worden deels toegeschreven aan wijzigingen in de rente.

Eind jaren zeventig kampte de VS met een hoge inflatie als gevolg van de oliecrisis. De centrale banken schroefden hun tarieven jaar na jaar verder op om die inflatie te beteugelen. Het gevolg was een crisis die zijn weerga niet kende en letterlijk miljoenen Amerikanen hun spaargeld kostte: de savings & loan crisis. Ook hier bleken de Amerikaanse spaar- en kredietinstellingen hun balansen volgestopt te hebben met langjarige beleggingen met bescheiden rendementen. Toen de rentes omhoog gingen, daalde de waarde van hun beleggingen en moesten ze proberen hun geld ergens anders vandaan te halen. Dat mislukte gruwelijk: een op de drie spaarinstellingen ging in tien jaar tijd op de fles, de totale schade voor Amerikaanse spaarders bedroeg uiteindelijk 160 miljard dollar.

Rond de eeuwwisseling zorgde een rentestijging voor het in elkaar klappen van de dot-com bubble, de periode waarin beleggers gouden bergen zagen in de nieuwe internetbedrijven van destijds. Omdat de rente omhoog ging, en veilig beleggen dus aantrekkelijk werd, gingen beleggers ineens kritisch kijken naar de beloftes van al die bedrijven die nog nooit een dollar winst hadden gemaakt. De animo om in de mooie techpraatjes te blijven geloven, verdampte met ieder kwartje rente dat erbij kwam.

In reactie op het barsten van de internetbubble en de daarop volgende aanslagen op 9/11 ging de rente aanvankelijk rap omlaag; de economie moest aan de praat gehouden worden. Maar vanaf 2004 begon de Fed de rente weer stapsgewijs te verhogen. In twee jaar tijd ging de rente van 1 procent naar 5,25 procent in een poging iets aan de oververhitting van de hypotheekmarkten te doen.

Aanvankelijk leek dat tevergeefs, de krachten van de markt waren zo groot dat de renteverhogingen geen greep kregen op het feestje. Totdat begin 2006 de huizenprijzen als gevolg van de hogere hypotheekrentes begonnen te dalen en het hele kaartenhuis dat op Amerikaanse hypotheken gebouwd was in elkaar stortte. Banken wereldwijd bleken tot over hun oren in de Amerikaanse hypotheekobligaties te zitten, maar omdat niemand precies wist hoeveel risico het stelsel als geheel liep, ontstond een vertrouwenscrisis die zijn weerga niet kende. Overhedenen moesten voor duizenden miljarden bijspringen om het financiële stelsel van de rand van de afgrond te sleuren, wat deels lukte, maar ook enorme maatschappelijke schade met zich meebracht: de wereld raakte in een zware recessie.

Die crisis leidde op haar beurt de periode van ultralage rentes in waar de wereld tot vorig jaar in heeft gezeten. Met het weer op stoom komen van de mondiale economie na corona, en de Russische inval in Oekraïne, begon na een decennium van nauwelijks prijsontwaarding de inflatie ineens toch op te lopen. En dus trapten de centrale banken vorig jaar zomer op de rem.

Betrekkelijke rust

De grote vraag is nu: hadden centrale banken niet wat beter op moeten letten wat de effecten op het financiële systeem konden zijn nu ze zo voortvarend de rentes aan het verhogen zijn? Als iedereen weet dat er altijd wel iemand door de voorruit vliegt als de centrale bank op de rem trapt, waarom is er dan niet beter gecontroleerd of iedereen zijn autogordels wel om had?

Natuurlijk hielden de centrale banken rekening met een ongeluk. In een paper van de Fed in St. Louis van eind vorig jaar schreef een hoge medewerker van de afdeling toezicht: „Het gebrek aan recente ervaring in de sector met stijgende en volatielere rentetarieven, in combinatie met materiële niveaus van marktonzekerheid, vormt een uitdaging voor alle banken.” Met andere woorden: de periode sinds de kredietcrisis van 2008 tot aan nu is er een geweest van bijna constante lage en stabiele rentes. En dat is een periode die zo lang is, dat zelfs de mensen die daarvoor al in de financiële sector werkten niet meer zo goed weten hoe het was, periodes van hoge en lage rentes.

Wat de geschiedenis ook heeft geleerd: geen enkele crisis is gelijk. Hooguit kunnen er lessen getrokken worden uit vorige ineenstortingen van het financiële stelsel. Wat er de afgelopen weken gebeurde in de VS (en in Europa) laat zien dat een deel van de lessen van de afgelopen decennia in de praktijk zijn gebracht. Aandeelhouders, en niet de overheid, draaiden op voor de probleembanken. En spaarders werden beschermd. En het financiële stelsel werd van voldoende liquiditeit voorzien om nieuwe problemen te voorkomen. De rust keerde, voorlopig, terug.

Hoe betrekkelijk die rust kan zijn, leert de kredietcrisis. Eind 2006 leek de situatie op de Amerikaanse huizenmarkt en de doorwerking daarvan naar het financiële systeem ook een hanteerbaar probleem. Er viel eens een bank om, er kwam eens een geldfonds in de problemen. De hogere rente moest even zijn weg vinden in het systeem en daarna zou alles weer goed komen, dachten velen. Het systeem was stabiel, er was voldoende liquiditeit, luidden destijds de bezweringen van centrale bankiers.

Toch bleven de gevolgen van de hogere rente als een virus door het financiële syteem woekeren. In de zomer van 2007 kwam de Franse bank BNP Paribas in liquiditeitsproblemen, waarop de Europese Centrale Bank met ongekende middelen ingreep. Een paar maanden later volgden er bankruns, onder meer bij Northern Rock in het Verenigd Koninkrijk. Begin 2008 ging zakenbank Bear Stearns ten onder en werd overgenomen door JP Morgan Chase. Het duurde uiteindelijk tot september 2008, anderhalf jaar na de eerste barstjes, voordat het systeem met het faillissement van zakenbank Lehman Brothers echt implodeerde. New York Fed-voorzitter Timothy Geithner waarschuwde in april 2008 ook al voor roerige tijden: „De zaadjes van deze crisis hebben er lang over gedaan om tot wasdom te komen, het zal ook wel even duren voordat we er doorheen zijn.”

Wat dat betreft is het ook nu te vroeg om te veronderstellen dat het financiële stelsel na de afgelopen twee weken een nieuw evenwicht heeft gevonden. De effecten van de renteverhogingen zullen zich nog verder moeten uitkristalliseren. Het enige wat de sector tot die tijd te doen staat is: gordels vast.