Pondcrisis is niet exclusief Brits

Kort samengevat lijkt het allemaal best overzichtelijk: op vrijdag 23 september presenteerde de nieuwe Britse premier Liz Truss samen met haar minister van Financiën Kwasi Kwarteng een tussentijdse begroting waarin, naast een kolossaal bedrag aan energiecompensatie voor huishoudens en bedrijven, 45 miljard pond werd vrijgemaakt voor belastingverlagingen die vooral zijn gericht op de rijkste huishoudens.

Vijf dagen later, op woensdag 28 september, was de chaos compleet.

Het pond kelderde en bereikte op maandag een recordlage koers van 1,03 dollar. De tienjarige Britse rente spoot op woensdag omhoog naar meer dan 4,5 procent, het hoogste rentepeil sinds de financiële crisis van 2008 en 2009.

Het Internationaal Monetair Fonds bekritiseerde Truss’ begrotingsplannen openlijk, op een toon die gewoonlijk alleen wordt aangeslagen tegenover opkomende landen die het allemaal nog moeten leren.

Britse banken zetten hun hypotheekverlening op de pauzestand, omdat ze niet meer wisten tegen welk bedrag ze zélf konden lenen. Pensioenfondsen luidden de noodklok. En de Britse centrale bank, de Bank of England, kon woensdag de financiële markten alleen nog kalmeren met de belofte dertien dagen lang elke dag 5 miljard pond (5,5 miljard euro) aan staatsleningen op te kopen. Dat steunt de koers van die staatsleningen, en een hogere koers betekent bij dit soort verhandelbare leningen een lagere rente.

Krassen en deuken

Daarna sloeg de stemming op de financiële markten om in een soort van wapenstilstand. De koers van het pond is terug op 1,10 dollar – nog steeds laag, maar minder dramatisch. En de rente op tienjarige staatsleningen is, dankzij de ingreep van de centrale bank, een half procentpunt gezakt, naar 4 procent.

De rust mag dan een beetje zijn weergekeerd, maar de schade is groot. Dat geldt uiteraard voor de politiek. Maar ook financieel en economisch heeft het Verenigd Koninkrijk, na de Brexit en de pandemie, nieuwe krassen en deuken opgelopen.

Truss en Kwarteng maakten vrijdag een gang naar Canossa: ze gingen alsnog op bezoek bij het onafhankelijke Office for Budget Responsibility, een begrotingswaakhond waar ze vorige week bij de presentatie van hun controversiële begroting aan voorbij waren gelopen. Tegen elke traditie in.

Of het instituut hen op andere ideeën heeft gebracht, was vrijdag overdag nog niet bekend. Vlak voor hun bezoek bleek uit de jongste statistieken dat de economie van het VK, als enige westerse land, nog steeds kleiner is dan vóór de pandemie.

Intussen heeft Truss de Britse centrale bank in een onmogelijke positie gebracht. Terwijl de Bank of England, net als andere centrale banken, de kortlopende rente verhoogt om de inflatie tegen te gaan, is die nu gedwongen om via het aankopen van staatsleningen precies het tegenovergestelde te doen: het laag houden van de langlopende rente. De bank trapt op de rem en het gaspedaal tegelijk.

‘Monetaire financiering’

Bovendien: de 65 miljard pond aan leningen die de centrale bank nu opkoopt, en waartegen ponden in omloop worden gebracht, lijkt wel erg veel op de 45 miljard (plus de energiecompensatie) die Kwarteng wil uitgeven.

De term ‘monetaire financiering’ gonsde woensdag dan ook rond: de doodzonde dat een centrale bank geld schept om een begrotingstekort te financieren. Letterlijk, en juridisch, is dat niet zo, maar het komt vrij dicht in de buurt.

Ook voedt het de twijfel over de vraag hoelang de Bank of England nog strikt politiek onafhankelijk blijft. Alleen al zulke argwaan is buitengewoon slecht voor de reputatie van het VK op de financiële markten, waarvan het land zo graag zelf het mondiale middelpunt is.

Bovendien was de crisis op woensdag mede zo acuut omdat de Britse pensioenfondsen zwaar in de problemen kwamen. Zij proberen gewoonlijk om met allerlei financiële derivaten zoals opties, termijncontracten en vooral renteruilcontracten (swaps) hun huidige vermogen zo vorm te geven dat het naadloos aansluit op hun toekomstige verplichtingen – waarbij ze bijvoorbeeld hopen meer kapitaal te kunnen vrijmaken voor risicovolle beleggingen met een hoger verwacht rendement.

Dit systeem van Liability Directed Investment (LDI) wordt in veel andere landen – ook Nederland – toegepast. Maar het vermoeden rijst dat Britse pensioenfondsen er iets ruiger mee omgaan en forsere posities in derivaten innamen.

Toen woensdag in Londen de bodem onder de markt voor staatsleningen en andere leningen dreigde weg te vallen, werden de pensioenfondsen door hun banken gemaand om geld bij te storten om hun stijgende risico’s op die derivaten te compenseren. Dat geld moesten zij vrijmaken door de staatsleningen die zij bezaten te verkopen, waardoor het probleem alleen maar groter werd: een zogenoemde doom-loop. De Bank of England greep, in die zin, dus niet in om de premier te redden, maar het pensioenstelsel.

Dat Truss en Kwarteng te midden van sterk oplopende inflatie een begroting presenteerden die stimulerend is voor de economie en de ongelijkheid vergroot, wijkt sterk af van de praktijk in veel andere landen. In die zin was de crisis deze week erg Brits – de kritiek van bijvoorbeeld het IMF ging hier ook over.

Dat neemt niet weg dat veel andere landen, met name in Europa, op dit moment meer lijken op het Verenigd Koninkrijk dan ze zouden wensen. Londen kampt met een twin deficit: een tekort op de begroting én op de betalingsbalans met het buitenland. Dat maakt het erg afhankelijk van de nukken van het internationale kapitaal.

Ook Eurozone kwetsbaar

De meeste landen in de eurozone hebben wel een tekort op de begroting, maar een positieve betalingsbalans. Of liever: die hadden ze. Hoewel er nog niet veel definitieve cijfers zijn, mag worden verondersteld dat de enorm opgelopen bedragen voor de import van energie de betalingsbalans dit jaar ook in de eurozone fors hebben doen verslechteren. Ook de eurozone is kwetsbaar.

En staatsleningen opkopen door de Britse centrale bank terwijl tegelijk de rente wordt verhoogd? Die combinatie van gas- en rempedaal kan ook in de eurozone voorkomen. Niet alleen ging het massale opkopen van staatsleningen door de ECB lang door toen de inflatie al opliep, de centrale bank is hier nog maar net mee gestopt.

Maar als er een crisis uitbreekt rond de euro, kan de ECB precies hetzelfde doen als de Bank of England. Het gereedschap ligt er al sinds juli van dit jaar: het Transmission Protection Instrument. Daarmee kan de ECB gericht staatsleningen opkopen om te voorkomen dat de rente op staatsleningen in één land (lees: Italië) de pan uit rijst en te ver uit de pas loopt met andere landen (lees: Duitsland). Als de financiële markten maandag deze week met paniek hadden gereageerd op de verkiezingswinst van Giorgia Meloni in Italië, dan had het zomaar zover kunnen zijn. En was de ECB éérder geweest dan de Bank of England.

En dan is er nog wat iederéén buiten de Verenigde Staten gemeen heeft: de totale dominantie van de dollar, de Amerikaanse financiële markten en dus ook het Amerikaanse beleid op dit moment. Het pond verloor fors tegen de dollar deze week, voordat de koers weer wat aantrok. Maar de euro deed dat eveneens, en belandde met 0,95 dollar per euro op de laagste koers sinds eind 2002. Het oplopen van de rente op staatsleningen, zoals in het Verenigd Koninkrijk, doet zich overal voor. Op de rentemarkten geven de Verenigde Staten de toon aan. De koersen van staatsobligaties, en dus de rentes, gaan in de meeste landen synchroon op en neer op de muziek uit Washington. Niet alleen de rente op tienjarige Britse staatsleningen steeg deze week fors. De Nederlandse tienjaarsrente liep op naar 2,55 procent – het hoogst sinds eind 2011.

Dit neemt niet weg dat de regering-Truss de crisis van deze week over zichzelf afriep. Maar Europese landen, inclusief Nederland, hebben wel een voorbeeld gekregen van hoe het níét moet. En zouden er wellicht goed aan doen hun eigen pensioenfondsen nog eens goed tegen het licht te houden.