Da’s gek: niemand weet hoe hoog de rente eigenlijk zou moeten zijn

Een kwart procentpunt rente kwam erbij in de Verenigde Staten en in de eurozone deze week. Dat brengt het Amerikaanse rentepercentage nu op tussen de 5 en 5,25 procent, en het belangrijkste Europese op 3,25 procent. De inflatie is nog steeds veel te hoog. En centrale banken proberen die met hogere rentes de kop in te drukken.

Het stelsel van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, zint nu op een pauze. De Europese Centrale Bank gaat nog door met verhogen. Het duurt een jaar of meer voordat een verandering in de rente doorwerkt in de economie, en op een gegeven moment wordt het verstandig om óók te kijken wat al die renteverhogingen al doen die tot dusverre sinds vorig jaar zijn doorgevoerd.

Maar hoe weet je of de rentestand inderdaad voldoende hoog is? De twee belangrijkste zaken waar je rekening mee moet houden zijn de vaart van de economie en de hoogte van de inflatie. Om met die eerste te beginnen: als de economie sneller groeit dan gewoonlijk, dan kan er krapte optreden. Op de arbeidsmarkt bijvoorbeeld, waardoor de lonen snel stijgen. Of krapte op de markt voor producten of diensten, wanneer er meer vraag is dan aanbod en de prijzen omhoog gaan. Een economie die lang boven zijn ‘kruissnelheid’ groeit, vergt vaak een hogere rente om haar af te remmen. Of juist een lagere rente als de groei lang ondermaats is en er best wat monetair gestimuleerd mag worden.

De tweede zaak om rekening mee te houden zijn de prijsstijgingen of -dalingen zelf: de inflatie dus. Als je, zoals de meeste centrale banken, een inflatie van 2 procent nastreeft en de inflatie is hoger dan dat, dan is dat een reden om je rente te verhogen en die inflatie terug te dringen. Is de inflatie laag, dan kan de rente juist naar beneden.

Deze twee – dus de relatieve economische groei ten opzichte van ‘normaal’, en de relatieve inflatie ten opzichte van het streefdoel – maken deel uit van een eenvoudige vuistregel voor centrale bankiers: de Taylor Rule. Deze regel schrijft voor hoe hoog de rente eigenlijk zou moeten zijn om prijsstabiliteit te bereiken. Hij is in 1992 bedacht door de Amerikaanse econoom John Taylor. Hier zie je hem:

Zoals uit de grafiek blijkt, heeft de Taylor Rule een nogal onstuimig verloop, als hij wordt vergeleken met de daadwerkelijke veranderingen van de rentes die centrale banken de afgelopen twintig jaar hebben doorgevoerd. Eigenlijk had de rente kort na de financiële crisis van 2008-2009 al negatief moeten zijn. En om de zeer hoge inflatie van nu terug te dringen, zou de rente veel hoger moeten zijn. Maar centrale bankiers kunnen niet zo wild te werk gaan als de Taylor Rule zegt. Dat zou de economie nogal in het ongerede brengen. Die is meer gebaat bij geleidelijkheid.

De Taylor Rule gaat niet alleen over het meten hoe economie en inflatie het er in de praktijk vanaf brengen. Er zit ook een belangrijke ándere variabele in de formule: een uitgangspunt dat de ‘neutrale rente’ wordt genoemd, soms ook ‘evenwichtsrente’ of in het Engels de ‘natural rate’. Economen schrijven hem als R*. Het gaat hier om de ideale rentestand die zou moeten gelden als de economie helemaal in evenwicht is, met bijvoorbeeld een werkloosheid die laag is, maar niet te laag. Die rentestand is voor elk land verschillend. Ten opzichte van dat ideaal zou je dan kunnen bepalen of de rente die je als centrale bank voert de economie en inflatie remt. Of juist stimuleert.

Centrale bankiers hebben altijd erg goed gelet op R*. Vermoed wordt dat deze, theoretische, R* in de decennia vanaf 1980 structureel is gedaald. En dus de eveneens structurele daling van de beleidsrentes van de centrale banken heeft gerechtvaardigd.

Dat is het verleden. Het Internationaal Monetair Fonds besteedde onlangs een uitgebreid onderzoek aan het verloop van R* in de toekomst. De lijn loopt voor industrielanden licht omhoog, en voor opkomende landen naar beneden. Hij wordt straks overal best laag.

Dat klinkt allemaal erg rationeel en onderbouwd. Maar het probleem is: niemand weet hoe hoog de neutrale rente op dit moment is. Want er zijn verschillende methodes om hem te berekenen. En dat begint te wringen.

Al in 2018 publiceerde de regionale Fed van Richmond een kritisch artikel met de (goed gevonden) titel: The Fault in R Star – vrij naar de gelijknamige film. Het idee: misschien werkte R* niet zo goed meer, nu het zulke ongebruikelijke tijden waren, en groei en inflatie na de financiële crisis zo laag waren geworden.

Al die onzekerheid is te zien aan de berekeningen van R*, die enorme marges hebben. Het IMF vat dat als volgt samen:

En dan moesten de schokken van de pandemie, het onstuimige economische herstel daarna én de prijsschok door de Russische inval in Oekraïne nog komen. Kun je R*, wat de neutrale rente zou moeten zijn, in zulke macro-economische klimaatverandering nog wel uitrekenen? De variabelen in de formules zijn daar misschien wel veel te wild voor.

Op de site van de Amerikaanse centrale bank zoek je nu vergeefs naar hun recente berekening van R*: je stuit op de mededeling dat die sinds eind 2020 is opgeschort. Economen van ING stelden vorig jaar al dat R* een „onzichtbaar bewegend doel” is geworden. Alsof centrale bankiers geblinddoekt aan een bokswedstrijd beginnen.

Hoe gaat dat verder? Juist nu centrale bankiers aan het beslissen zijn of hun renteverhogingen, nu of binnenkort, voldoende zijn, lijkt er een belangrijk navigatie-instrument weg te zijn gevallen. Een zeeman vaart op de sterrenhemel. Maar R* is, zo schrijft de Fed van Richmond, misschien wel niet geschikt meer: een ster die vervaagt naarmate je het dichter nadert.