Bij dalende inflatie krijgen centrale banken pas echt een probleem

Goed nieuws: de inflatie daalt. Minder goed nieuws: de inflatie stijgt tegelijkertijd óók.

Met die ingewikkelde dubbele boodschap moeten bedrijven, banken, burgers en beleidsmakers aan de slag. Want het algemene inflatiecijfer gaat naar beneden, vooral door de invloed van de energieprijzen. In december vorig jaar bedroeg dat inflatiepercentage in Nederland 9,6, en dat is een flinke daling vanaf de piek van 15,5 in september. Maar als de invloed van energieprijzen en voeding wordt weggelaten, steeg de onderliggende ‘kerninflatie’ naar 6,2 procent. En dat is juist een nieuw record sinds begin jaren tachtig. Als alleen energie niet wordt meegerekend, bedroeg deze variant van de kerninflatie 7,5 procent.

Nu zal de kerninflatie weinig mensen kunnen schelen: niemand leeft zonder energie of voeding. Iedereen heeft te maken met álle prijzen. Maar voor beleidsmakers is die kerninflatie van groot belang. De inflatiegolf is vooral aangericht door de hoge prijzen voor gas en elektriciteit, en in mindere mate door gestegen voedingsprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne. Maar het gevaar bestaat dat de inflatie ook hoog blijft als die invloed van energie wegebt. En dan is er een probleem.

Eigen dynamiek

Werknemers vragen hogere lonen om koopkracht te behouden. Bedrijven beginnen de hogere prijzen van werk, grondstoffen en halffabrikaten door te berekenen aan klanten en eindgebruikers: de consument. En die stelt dan weer een hogere looneis. Zo kan inflatie een eigen dynamiek gaan krijgen, als een oude motor die zo heet is geworden dat hij zelfs door blijft draaien als je het contactsleuteltje eruit haalt.

In de eurozone is het niet anders. De inflatie daalde in het eurogebied van 10 procent in november naar 9,2 procent in december. Maar ook hier steeg de kerninflatie juist, van 5 naar 5,2 procent.

Zo ontstaat langzaam maar zeker een situatie waarvoor centrale bankiers beducht zijn – en die ze al hadden zien aankomen. Centrale banken hebben vorig jaar snel hun rentes verhoogd om de opvlammende inflatie de kop in te drukken. De Europese Centrale Bank voerde haar laagste rente, de depositorente, op van -0,5 procent in juni tot 2 procent nu. In de Verenigde Staten liet de Federal Reserve zijn belangrijkste rente zelfs oplopen van nagenoeg 0 procent naar boven de 4 procent.

Hamvraag voor het toekijkend publiek én voor de financiële markten was al die tijd: tot hoever stijgen die rentes nog door, en wanneer stopt het verhogen? Er zou immers altijd een punt komen dat de inflatie over zijn hoogtepunt heen lijkt. En dan wordt de boodschap van de centrale banken dat de rente omhoog moet veel moeilijker te verkopen.

Steunmaatregelen

Dat moment lijkt nu aan te breken. De inflatie begint ogenschijnlijk te dalen, maar centrale banken zijn nog lang niet van plan hun renteverhogingen stop te zetten. Sterker nog: signalen van de ECB duiden op een rentepiek van in ieder geval 3,5 procent, 1,5 procentpunt hoger dan nu. En nog gisteren deed de Amerikaanse centrale bank het voorkomen dat de rente doorstijgt van 4 nu naar 5 procent.

Waarom? Problematisch zijn ten eerste de steunmaatregelen die Europese landen voor huishoudens hebben ingesteld om de energiekosten te drukken, zoals het energieplafond in Nederland. Omdat de betaalde energieprijzen daardoor lager worden, komen die vaak terug in een lagere telling van de inflatie. Het is te vergelijken met een paracetamolletje bij koorts. Het verlaagt die koorts, maar neemt tegelijk het zicht weg op de onderliggende kwaal.

En wat die kwaal betreft: centrale banken kijken vooral naar de overwerkte economie, waar de opwaartse druk op de inflatie al zichtbaar was voordat Rusland Oekraïne binnenviel. De economische omstandigheden zijn vrijwel overal in het Westen krap, met vooral een arbeidsmarkt die het nog steeds goed doet. De rentestijgingen door centrale banken zijn vooral bedoeld om de economie af te remmen, de krapte weg te nemen en te zorgen dat de opwaartse prijsdruk minder wordt.

Voorzichtig gejuich

Maar lukt dat al voldoende? De werkloosheid in de eurozone is inmiddels verder gedaald naar gemiddeld 6,5 procent. In de VS groeit het aantal banen weliswaar minder hard dan voorheen, maar de groei is er nog steeds. Het motregent intussen meevallende economische cijfers uit Europa en de VS. En zo vat het idee langzaam post dat een milde recessie aan de gang is, terwijl de inflatie gestaag begint te dalen.

Dat is te zien op de financiële markten, waar 2023 is begonnen met voorzichtig gejuich. De beurskoersen gaan fors omhoog, met een hoofdrol voor de zeer rentegevoelige technologiefondsen. De AEX-index is het jaar zeer sterk gestart: bijna 7 procent hoger dan eind 2022 – zes handelsdagen geleden.

Toch zullen centrale banken echt eerst willen zien dat de economie voldoende afkoelt en de kerninflatie overtuigend daalt. En zo ver is het nog lang niet. Dat betekent dat renteverhogingen voorlopig blijven komen, en dat het gevecht van centrale banken met de publieke opinie nog maar net is begonnen.

Stel je maar voor: in de loop van het jaar vallen de energieprijzen in vergelijking met een jaar geleden steeds meer mee. En zoals ze vorig jaar de inflatie omhoogtrokken, zo zullen ze dat dit jaar omlaag doen. Terwijl centrale bankiers naar de hoge kerninflatie blijven kijken, zien publiek, beleggers en politici de inflatie dalen. Dat is, als het verkeerd wordt aangepakt, een recept voor grote onvrede met het monetaire beleid. De centrale bankiers in Frankfurt en Washington zullen dit jaar nog heel wat moeten uitleggen. En sussen.